프벗디의 IPO #7
(22.02.13) Tesla Investment Teaser (2)
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2. 끊임없이 확장 가능하며 수익성이 담보된 BM
밸류에이션을 정말 간단한 공식으로 바꾼다면 실적 * 멀티플인데, 멀티플은 기업의 퀄리티와 경영진이 이뤄낸 기업의 Business Model에 따라 결정된다. 사업이 지속적으로 확장될 수 있으며 안정성/수익성도 좋으며 앞으로의 이익을 예측 가능하다면 시장 평균보다 훨씬 높은 멀티플을 줄 수 있지 않을까.
하지만 성장세가 좋지 않고 시장 상황에 따라 수익성이 크게 변하며, 매크로 의존도가 너무 높아 이익 예측이 힘들다면 높은 멀티플을 부여할 수 없다. 예를 들어, 국내 은행주는 산업 내 가시성있는 확장세가 관찰되지 않고, 매크로/정부 규제에 따라 안정성/수익성이 언제나 위협을 받을 수 있는 위치에 있기에 PER 3~5x 밖에 부여받지 못하고 있다. 시장이 항상 옳은 건 아니지만 대부분은 맞다.
그리고 테슬라는 이미 높은 멀티플을 부여받고 있어 시장에서 고성장주로 평가받고 있다. 투자를 위해서는 테슬라가 지금보다 더 높은 평가를 받을 수 있는지 아니면 지금의 멀티플이 적어도 정당화 될 수 있는지 알아보아야 한다. 개인적으로는 Business Model (돈을 버는 구조, ‘BM’)은 크게 확장성, 수익성, 안정성, 예측가능성의 측면으로 나누어 살펴보고 멀티플을 가늠한다.
확장 가능성 - EV 이후
좋은 기업이란 끊임없이 확장하며 복리의 성장을 이룩할 수 있어야 한다. 그리고 테슬라에게는 복리의 성장을 이룰 수 있는 수많은 요소들이 있으며, 성장을 이뤄낼 수 있다는 단서가 충분하다.(단서는 #1 참조) 테슬라의 Business Model은 총 3개의 Stage로 이루어져 있는데, 지금은 EV(하드웨어) 단계에서 FSD/Robotaxi(소프트웨어) 업체로 넘어가고 있는 구간으로 판단된다. (위 Space Hedgedog님 S-Curve 그림 참고)
테슬라의 확장(성장)성은 1) 추가 Capex가 없음에도 동일 자산에서 수익이 늘어날 수 있으며 2) 독점 가능성이 높으며 3) 생태계 확장으로 고객을 락인할 수 있으며 4) 자본 효율성 측면에서 추가 투자할 Energy - AI Robot(가늠할 수 없는 Upside) 가 존재한다는 점에서 매우 매력적인 내러티브이다.
무엇보다 인상적인 것은 추가 Capex가 없음에도 불구하고 하나의 유형자산에서 다수의 Business Model로 확장할 수 있다. (자산 효율성)
테슬라가 하나의 차량으로 할 수 있는 것:
차량 판매 → FSD(자율주행 소프트웨어 구독/판매) → 보험 서비스 → App Store → Robotaxi
Yes. I think basically everything pales in comparison to the value of robotaxi or personal driving. I mean, it's just -- I mean, that just tends to warm everything. You just go from having an asset that is -- has a utility of perhaps 12 hours a week per passenger car to maybe around 50 or 60 hours a week to a 5x increase in the utility of the asset. The cost didn't change. Yes. So, that's where just things just we had -- just kind of where’s your mind (Elon Musk, 2021. 4Q Conference call)
Elon Musk가 4Q 컨콜에서 계속 강조한 것. 테슬라 차량이 훗날 연간 생산량이 500만대가 넘더라도 수요가 근본적으로 줄어들지 않을 이유로는, 자율주행이 된다면 자산 효율성이 증대해서 차량 가격이 1/5 되는 것이나 다름없기 때문. 훗날 로보택시가 알아서 영업하고 돈을 벌어온다면 차량 가격이 1억이 넘어도 그냥 사게 되지 않을까. 그때부터 자동차는 감가상각 자산이 아니라 수익을 창출하는 자산이다.
자율주행을 먼저 성공한 업체는 관련 BM을 ‘독점’하며 생태계를 만들어낼 것으로 판단된다. 자율주행의 핵심 경쟁력이 안전과 데이터에 기반하기 때문이다. 자율주행은 인간의 안전과 관련되어 있어 사람들이 가장 보수적으로 행동할 것인 점, 데이터는 누적으로 쌓이며 지속적으로 개선되는 점을 고려하면 1등이 계속 독식하는 구조로 전개될 확률이 높다. 개인적으로 목숨을 걸고 다른 걸 시도하고 싶지는 않다. 디자인 문제도 아니고 말이다. 애플이 스마트폰을 바탕으로 소프트웨어(App, OS)를 안드로이드와 ‘과점’하며 생태계를 만들었으나 자율주행은 더한 놈이 독점할 수 있다.
테슬라는 전기차의 주유소인 슈퍼차져와 에너지까지 수직계열화하고 있기 때문에 고객 락인 요소가 강해질 수 있으며, 하나의 단위가 늘어날수록 전체 네트워크는 더욱 강건해지기 때문에 지역적 확장을 쉽게 할 수 있으리라 본다. 애플이 iPhone-MacBook-iPad-airPod 등으로 생태계를 넓혔다면, 테슬라는 에너지와 통신으로 생태계를 넓히고 있다.
21.4Q Earning Call에서 Elon Musk가 말한 Tesla Robot & AI Business는 멀티플 혹은 실적에 반영할 만큼 은 아니나, 3~4년 이내 현금 부자가 될 수밖에 없는 테슬라가 ROE를 늘릴 수 있는 하나의 로드맵을 제시했다는 점에서 의미가 있었다. 에너지 또한 가늠이 되지는 않지만 4680배터리가 완성된다면 수급 불균형이 해결되며 훗날 ESS로 VPP 서비스를 제공할 수 있지 않을까 싶다. 이 부분은 어디까지나 순수 내러티브로 남겨두자.
So, in terms of priority of products, I think actually the most important product development we're doing this year is actually the Optimus humanoid robot. This, I think, has the potential to be more significant than the vehicle business over time. If you think about the economy, it is -- the foundation of the economy is labor. Capital equipment is distilled labor. So, what happens if you don't actually have a labor shortage? I'm not sure what an economy even means at that point. That's what Optimus is about. So, very important. (Elon Musk, 2021 4Q. Conference Call)
→ ‘테슬라의 2022년 주안점은 휴머로이드 로봇이다.’ 모든 헤지펀드들을 당황하게 만든 콜.
We're building 4680 structural packs every day, which are being assembled into vehicles in Texas. I was driving one yesterday and the day before. And we believe our first 4680 vehicles will be delivered this quarter. → 이번 분기 텍사스에서 4680 Battery를 탑재한 차량이 출시될 것.
Yes. I mean, I think it's exactly that. I mean, it's a question of does it double, triple, quadruple? I mean, either way, I think our plans are pretty ambitious for Megapack this year and storage in general. The exact amount of growth is hard to know. But ultimately, I mean, to Elon's point about the growth of this business, I mean, we need to be growing it faster than the vehicle business. → 반도체 부족으로 에너지 부문에 100% 집중하지는 못하지만, 50% 보다는 무조건 더 크게 성장할 것이다.
좋은 주식이란 좋은 기업임에도 불구하고 ‘대부분의 사람들이 눈치채지 못하지만 나는 눈치챌 수 있는 것’이다. 그렇다면 가격은 본래의 가치보다 훨씬 낮아지기 때문. 그리고 좋은 주식의 조건에 대해 전업투자자 ‘디피’님이 ‘경쟁 없음 - 성장하는 시장 - 초기 시장(수익화 이전)’이라는 매우 훌륭한 프레임워크를 제시해 주셨다. 그리고 나는 테슬라가 EV 이후의 FSD-Robotaxi Business Model에서부터는 저 3가지를 모두 충족한다고 생각한다. 전기차량이야 때가 되면 누구나 양산할 수 있지만, 전기차의 본질인 ‘Computer-on-Wheel’의 경쟁자는 아직까지 없어 보이고 FSD Beta는 아직 제대로 수익화를 시작하지도 않았다.
안정성/수익성 - 전기차 판매
만일 사업 확장이 예상된 일정을 따라 진행되지 않는다거나, 경쟁자에게 해자를 빼앗긴다면 멀티플이 줄어들 수 있지만, 단순 전기차 판매에 따른 수익성/성장성으로 테슬라 주가의 하방은 막혀있다. 테슬라는 만들어낸 대로 파는 만큼 수요가 풀부킹인 상황이며, 차량 생산에 있어서 연간 40~50% 성장을 가이던스로 제시하고 있는만큼 매출 성장세는 유지되고 수익성은 더욱 좋아질 것이다. 하방이 어느 정도 선에서 막혀있는지는 Valuation Bear Case를 참고하자.
물론 내가 제시한 확장 가능성 파트가 누구에게는 테슬람의 망상으로 느껴질 수 있다. 하지만 나는 전에 작성한 #1 Quality에 기반하여 테슬라는 언급한 확장가능성 중 일부 마일스톤은 달성할 수 있는 확률이 높다고 보고 있으며, 달성 시의 테슬라 가치는 지금보다 훨씬 더 높을 것이라고 판단한다. 안된다 하더라도 차는 잘 팔릴 것이라고 생각하기에 주가는 하락할 수 있지만, 존버한다면 본전을 찾을 수 있는 정도라고 본다.
3. Elon Musk & Employees
주식이란 기업에 투자하기보단, 결국 사람에게 투자하는 것이다. 특히 현대 사회에 이르러 기계/단순 노동에 의존하는 사업은 많이 사라졌으며 인재 경영에 기반한 사업이 많이 생겨나고 있기에 CEO와 직원 문화는 그 어느때보다도 중요한 요소이다.
그리고 나는 1) 그간 결과물로 자신의 가치를 증명해왔으며 2) 목표에 올인한 천재 Elon Musk야말로 인생의 최적의 파트너라고 생각한다. 먼저 Elon Musk는 Space X. Paypal. Tesla 양산 등의 가치를 증명해왔다. 테슬라와의 본질과는 다른 분야이지만 세상 그 누가 재활용 가능한 로켓을 만들 수 있겠는가.
그리고 Elon Musk는 단순히 관리자형 CEO가 아니다. 실무 최전선에 있으며 모든 것을 직접 컨트롤하는 사람이다. 위임자형 리더가 더 좋은 리더라고 주장하는 분도 있지만, 그건 우리나라같이 호봉제와 나이가 기반이어서 실력이 훨씬 좋은 직원들이 무능력하게 앉아만 있는 부장들을 위해 대신 일해주게 하려고 만든 일종의 가스라이팅이라고 생각한다. 자기가 능력이 없는 부분은 위임할 수도 있지만 기업의 본질을 위임하는 건 절대 안 된다. Elon Musk는 Space X의 수석 엔지니어이기도 하고 AI Day와 컨퍼런스 콜에서 모든 기술적 질문들을 대답할 수 있다.
Ben Kallo
I was wondering on the R&D front because like you said, you have so many [indiscernible]. How do you organize the R&D efforts so that you can start talking about all these new products? Is there like an incubator or some type of thing like that? But just structurally, I'm curious about that. Thank you.
Andrew Baglino
So, everybody needs to be in the factory often enough to be able to understand that last part of the equation. And if you're in the research center...
Elon Musk
Yes. Doing them separately is like --for actually making products. So, we don't think of it as R&D and then like the product development. It's just one talking -- one be able to just make great product -- is the same general societally with those way too much value placed on the idea.
It's like the -- like the idea of going to the moon. That's what the hard part. Okay, going to the moon is the hard part by far. And the thing is that that is true for really most products. So, this is just weighing too much value placed in the idea of versus execution. And we have ideas -- we have a bazillion ideas. So many ideas we don't know what do with. Sort through them and say, which one are we actually going to going through blood, sweat and tears in terms of bringing to volume production. That's the super -- and then actually do that, right -- that's tough.
→ 내 인생을 되돌아보게 되는 문장들.
마지막으로 내가 Elon Musk에게 인간적으로 홀렸던 것은 Space X 관련한 인터뷰에서 Elon이 눈물을 흘린 것이었는데, 이 사람은 자신이 꿈꾸는 것에 진심이라는 걸 느낄 수 있었다. 이와 더불어 모든 돈을 스톡으로 받는 것도 정말 마음에 들었다. 한때 테슬라는 파산될 수 있었음에도 불구하고 사람들이 뭐라 하든 간에 시도한 것도. 하기 영상들이 Elon Musk와 테슬라가 어떤 DNA를 가지고 있는 간단히 설명해 준다. 더 알고 싶다면 Elon Musk 자서전을 읽어보는 것도 좋은 방법.
리스크
테슬라의 리스크를 보자면, 자율주행 부문에서 경쟁사가 빠르게 치고 올라와 멀티플을 낮추는 것이 아닐까. 하지만 나는 단순 전기차 제조 이후의 BM에서부터는 테슬라의 경쟁자 리스크는 매우 낮다고 본다. 아직까지 테슬라를 기술 경쟁력/브랜드 지위에서 완전히 압살할 수 있는 기업을 알지 못하며, 대부분 업체가 자율주행 문제를 해결하기 위해 접근하는 방식이 잘못되었다.
자율주행이란 사고율 0%가 아니라 제조사가 보험으로 커버할 수 있을 정도의 사고율까지 낮춘 수준을 지칭한다. 그리고 사고율을 낮추기 위해서는 1) 양질의 데이터를 쌓아 2) 차량이 엣지 케이스에 대비할 수 있는 판단력을 학습시켜야 한다. 하지만 LiDAR 방식의 문제는 확장성이 떨어져 양질의 데이터(특히, 엣지케이스)를 많이 쌓을 수 없기에 인지 이후의 ‘판단-재학습’ 단계 발전 속도가 느릴 수밖에 없다.
LiDAR 방식이 확장성이 떨어지는 이유 - LiDAR 방식은 가시성이 200m 밖에 되지 않기에 HD Map이 필요함에 따라 국한된 지역에서만 서비스가 가능하다. 또한 HD Map을 지속적으로 수정하기 위해서는 통신 인프라가 완벽해야 하는데 4G도 제대로 되지 않는 유럽/미국에서 어떻게 HD Map을 수정할 것이고 이 많은 인력을 어디서 구하는가. 무엇보다 LiDAR의 가격이 너무나도 비싸다. 앞으로 4~5년 동안 수익성이 불투명한 사업부에 몇십-몇백조를 써가면서 투자할 수 있는 회사가 어디 있을까.
또한, LiDAR 진영 에서는 Neural Net 수준의 판단-재학습 알고리즘을 발표한 곳이 없어 데이터가 부족하더라도 좋은 뇌구조를 갖추었는지 알 수 없다. 다만 최근 웨이모의 주행 영상을 보면 도로 공사나 무단 횡단등의 엣지 케이스에 전혀 대비하지 못하는 걸로 보아 판단의 기능이 상당히 부족하다는 것이 개인적인 의견이다.
이와 반대로 테슬라는 컴퓨팅 역량에 있어서도 테슬라는 FSD Chip + Dojo D1 Chip으로 앞서가고 있으며 AI Day에서 발표한 딥러닝 모델은 꾸준히 개선되고 있다. 기타 회사가 뚜렷한 로드맵을 보여주지 않은 지금, 과연 범용적인 자율주행에 있어서 경쟁자가 있을까 싶다. 물론 LiDAR를 국한적인 지역 내에서 배송 등의 특수 목적을 위한 서비스는 가능할 수도 있지 않을까. 그런 면에서 아마존-리비안은 기대가 된다.
Full Self-Driving. So, over time, we think Full Self-Driving will become the most important source of profitability for Tesla. It's -- actually, if you run the numbers on robotaxis, it's kind of nutty -- it's nutty good from a financial standpoint. And I think we are completely confident at this point that it will be achieved. And my personal guess is that we'll achieve Full Self-Driving this year, yes, with data safety level significantly greater than present. (Elon Musk, 2021.4Q Conference Call)
→ FSD 올해 될 것으로 본다.
밸류에이션
[주요 가정]
공통: 2030년 2,000만대 Production 목표 반영하여 연간 41% 성장 가정 /판매관리비 매출액 대비 % 유지 / Tax 20%
Bear Case
순수 전기차 판매 가정 (FSD 고려하지 않았음. FSD가 유의미한 구독률이 나온다는 것은 Robotaxi의 개화를 의미하기에, 전기차만 고려할 Bear Case에서는 제외하였음).
Ark Investment에서 제시한 Wright’s Law (누적 생산량이 2배가 될 때마다 Cost가 15% 감소한다는 이론)에서 착안하여 연간 Cost 약 3.75% 감소 가정. (생산량 연간 41% 가정시 연간 Cost 7.5% 감소해야 하나, Bear Case이기에 보수적으로 적용)
보험 - 자동차 판매대수 상승율만큼 현재 매출에서 증가 가정. 기타 자동차 보험사 수준의 Gross Profit 적용. 2022년 1%부터 시작하여 2030년 5%까지 점진적 상승 (매우 보수적)
Base Case
전기차 판매 및 2025년 로보택시 시작 가정
연간 차량 Cost 7.5% 감소 가정
2025년까지 누적 판매된 차량의 20%가 로보택시용으로 사용된다고 가정. Mile당 $1 수취 / 매출총이익율 80% / 일 주행거리 150Mile 가정
보험 - 자동차 판매대수 상승율만큼 현재 매출에서 증가 가정. 기타 자동차 보험사 수준의 Gross Profit 적용. 2022년 1%부터 시작하여 2030년 5%까지 점진적 상승 (매우 보수적)
Dojo as Service, Energy, Robot 고려하지 않았음.
[목표가격]
Bear Case
2025년: 약 971B으로 22.02.12 시총 888B 대비 약 9% 상승
→ 최근 10년 gov.bond yield인 1.92%의 약 2배 수준인 3.84% 주가수익률 P/E인 26x * 2025년 NI 37B 적용.
Base Case
2025년: 약 3,200B ~ 약4,000B으로 22.02.12 시총 888B 대비 약 365% ~ 448% 상승 (CAGR 38~42%)
→ P/E 26x * 2025년 NI 125B 적용 / 2025년 현재 PBR 그대로 거래 가정시 2025년까지의 ROE의 곱인 4.48x 적용
2030년: 약 20,655B으로 22.02.12 시총 888B 대비 약 2326% 상승 (CAGR 42%)→ 2030년에 약 9년간 ROE 40.3% 유지된다고 가정 시 2030년 PBR 21.07x 거래된다고 가정 및 누적 ROE 곱은 약 31.06x
<참고 - ARK>
2025년 $4,000으로 시가총액은 약 4,133Bn
<참고 - Gary Black, 실적 추정>
2025년 P/E 20.5x, Energy, Robotaxi 가정하지 않았음.
종합 의견
테슬라는 마이크로소프트-아마존/구글-애플 시대를 이을 New Era의 중심이다. 어쩌면 우리가 어린 시절 미래를 상상했을 때 그리던 자율주행, 로켓 여행, 로봇 청소부 등을 한 번에 실현해 줄 수 있는 기업이 될지도 모른다. 그리고 이를 위해 테슬라는 필요한 것들을 착실히 갖춰나가고 있고, 지금까지는 전기차의 본질인 ‘Computer-on-Wheel’을 실현하기 위한 전략과 기술에서 모두 선두주자를 달리고 있다. 아직도 불확실성이 많이 존재할 것이나 투자를 떠나 인간으로서 이러한 발전을 진심으로 응원한다.
투자 측면에서 테슬라를 본다면 장기간 ROE 30% 이상의 복리 성장 가능성이 높아 좋은 기업이자, ‘자율주행’ 비즈니스부터는 경쟁자가 없거나 소수이며 아직 수익화가 되지 않은 성장 시장의 초기 국면이기에 좋은 주식이기도 하다. 단순한 ‘자동차’ 회사라고만 보아도 2025년까지 간다면 기회비용은 있으나 크게 손실을 볼 것 같지 않다. 단기간 측면으로도 Austin, Berlin, 4680, Cybertruck, Semi 등의 마일스톤이 있기에 2~3년간 성장이 둔화되지 않을 것이고, 이는 테슬라의 실적과 멀티플이 쉽게 꺾이지 않게 할 것이다.
테슬라를 공부한 지 약 2년이 되었지만, 아직도 공부를 하다 보면 테슬라가 앞으로 그려갈 그림과 숫자 앞에 가슴이 뛴다. 가끔 Elon이 제시하는 미래상에 깊이 공감해 주체하지 못할 정도로 흥분할 때도 있지만, 이렇게 글을 작성하거나 모델링을 하면서 이성적으로 논리와 숫자를 되돌아봐도 테슬라는 참 괜찮은 기업이다. 그리고 이렇게 감성과 이성을 설득할 수 있는 기업이야말로 요즘같은 시장에서도 높은 비중을 유지하며 오히려 지분을 모아갈 수 있는 투자처가 아닐까.
애플 시가총액이 $1Tn을 넘겼을 때, 모두가 놀랐었다. 약 4년이 지난 지금, 애플은 시가총액 $3.5Tn을 기록 중이다. 그러니 4~5년 뒤에 $10Tn을 넘을 수 있는 기업이 등장할 수도 있지 않을까. 3.5Tn이 한계라고 생각하지 말자, 매번 1등은 한계를 부숴왔고 그만큼의 실력을 갖추었던 기업이었다. 지켜보자.
Sources:
<Meritz Securities, 김준성 애널리스트 리포트: Data War & AI War>
<Tesla Investor Relations>
<Home of tesla fans, Twitter>
드디어 봄이 돌아오는 것 같습니다. 어서 한강에서 맥주를 잔뜩 마시고 누워있고 싶군요. 다음주부터는 다시 뉴스레터의 형식으로 돌아오겠습니다 :D 매번 읽어주셔서 감사드리며, 문의사항이 있으시면 언제든 freebutdeep@gmail.com으로 메일 부탁드립니다.
주변에 공유는 언제든 웰컴입니다. 좋은 한 주 보내시길 바랍니다!
*매수/매도 추천이 아니며, 투자 판단은 온전히 본인에게 달려있습니다.